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惠譽－台北/香港/新加坡－2009年8月6日：惠譽國際信用評等公司今日表示，台灣的不動產資產信託交易之評等對淨物業收入(net property income, NPI)與再融資利率(refinance rate)的變化具有高度敏感性，而淨物業收入的變化對評等的影響可能更甚於再融資利率的變化。因此，自2008年第3季起台北市辦公室租賃市場空置率漸增與平均租金漸減的情形，已對信託資產主要為台北市辦公大樓的台灣不動產資產信託交易之淨物業收入造成下修的壓力。
淨物業收入的計算為信託資產的年物業收入減去營業費用及相關物業管理費。惠譽檢視信託資產過去的財務表現來推導出穩定狀態下的出租率、租金水準及營業費用，以便進一步計算出穩定狀態的淨物業收入(stabilised NPI)。此一穩定狀態的淨物業收入考量過去淨物業收入的波動程度、信託資產的管理品質與該信託資產之市場競爭優劣，並預期可反應出不動產資產信託交易期間內信託資產可能的現金流量表現。
在評估台灣不動產資產信託交易的信用風險時，惠譽將穩定狀態的淨物業收入進一步扣除資本支出(capex)及因證券化所產生的相關費用(例如受託機構費用、櫃買中心掛牌費等)以推導出惠譽的穩定狀態現金流量(Fitch’s stabilised cash flow)，亦即得以用來償付惠譽假設的不動產資產信託利息債務的自由現金流量。將該穩定狀態現金流量除以在壓力測試下的利息債務水準(亦即不動產資產信託於再融資時可能需支付的利息水準)後，將可進一步得出惠譽的債務保障倍數(Debt Service Coverage Ratio, DSCR) 。惠譽再將此債務保障倍數對應至惠譽的債務保障倍數參數表以評估該不動產資產信託交易的評等等級。
針對不動產資產信託到期時之再融資，惠譽假設所有流通在外受評等之受益證券(針對每期最優先順位受益證券預估定期攤還的本金金額，惠譽會給予一定的評等考量)將會以惠譽所假設的再融資利率獲得再融資。惠譽的再融資利率假設考量包含利率水準變動程度、不動產擔保借款的利息加碼以及不同不動產類型之現金流量的波動性。例如市場平均利率水準的上升及融資加碼的增加都可能使惠譽的再融資利率假設提高。此外，諸如旅館及賣場等收入波動性較高的不動產標的，通常會有較高的再融資利率假設。
當惠譽對台灣不動產資產信託交易進行評等敏感性測試時，其他參數將維持不變而僅對其中一個參數進行測試。此外，測試時亦同時模擬台灣不動產資產信託常見的架構，亦即假設有受益證券A券、B券及C券等三個不同順位的證券。以下假設一檔以單棟辦公室為信託資產的不動產資產信託，其穩定狀態的淨物業收入為新台幣二億元整，而再融資利率假設為6%，其評等敏感性分析為下：
對穩定狀態淨物業收入的評等敏感性分析 –
初始評等:
受益證券A券: 'AAA (twn)'; 受益證券Ｂ券: 'A (twn)'; 受益證券Ｃ券: 'BBB (twn)'
穩定狀態淨物業收入減少20%後的評等(其他參數維持不變):
受益證券A券: 'A (twn)'; 受益證券Ｂ券: 'BB (twn)'; 受益證券Ｃ券: 'B (twn)'
對再融資利率的評等敏感性分析 –
初始評等:
受益證券A券: 'AAA (twn)'; 受益證券Ｂ券: 'A (twn)'; 受益證券Ｃ券: 'BBB (twn)'
再融資利率增加20%後的評等(其他參數維持不變):
受益證券A券: 'A+ (twn)'; 受益證券Ｂ券: 'BBB- (twn)'; 受益證券Ｃ券: 'BB- (twn)'
由於全球及台灣經濟的不景氣，惠譽觀察到台灣不動產資產信託的實際淨物業收入面臨下跌的壓力。部分不動產資產信託交易的信託資產正面臨高於預期的空置率以及(或)在重新簽訂現有租約或新合約時，面臨降低租金或延長免租期以吸引客戶承租的壓力。但整體而言，大部分的不動產資產信託交易所產生的淨現金流量仍高於惠譽的穩定性假設。然而，未來若標的不動產所產生的現金流量持續惡化，評等的下修則可能難以避免。惠譽將持續密切觀察所評等的不動產資產信託交易之表現，並視情況需要隨時公佈相關的評論。
聯絡人： 張庭榕，台北，+886 2 8175 7611；洪碩亨，台北，+886 2 8175 7612；何昊洺，香港，+852 2263 9668。
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